幾十年來，三大信用評級機構(gòu)一直在聯(lián)手評判在國際資本市場融資的各類機構(gòu)的財務(wù)狀況，其中包括政府、多邊組織，尤其是企業(yè)。
這些金融權(quán)威及一些規(guī)模較小的同行發(fā)布的評級報告，影響著發(fā)債機構(gòu)的融資成本，而且經(jīng)常被各種規(guī)章制度奉為標(biāo)準(zhǔn)，決定著保險公司、養(yǎng)老金計劃和共同基金可以購買的證券種類。評級可以輕而易舉地造就或毀滅某類證券。一次降低評級，甚至可以導(dǎo)致一國陷入衰退，或?qū)е缕髽I(yè)破產(chǎn)。
但是，標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard &Poor's)、穆迪投資服務(wù)公司(Moody's Investor Service)和惠譽評級(Fitch Ratings)這三大評級機構(gòu)是否勝任這份工作？——特別是在規(guī)模巨大、不斷增長且復(fù)雜無比的結(jié)構(gòu)融資市場上。
在這個市場上，投資銀行將按揭貸款、汽車貸款、企業(yè)債券和其它許多類型的債券一次次地打包和再打包，然后出售給各種投資者——從養(yǎng)老金、保險集團，到對沖基金和銀行的交易部門。一筆交易成功的關(guān)鍵，就是獲得恰當(dāng)?shù)男庞迷u級。
評級機構(gòu)如何決定這些評級，已經(jīng)成為人們越來越關(guān)心的問題，而這些機構(gòu)與華爾街和倫敦金融城大型投行之間的關(guān)系也在人們的關(guān)注之列。一些人擔(dān)心可能出現(xiàn)利益沖突，因為支付評級費用的是投資銀行，而非投資者。其他人只是認(rèn)為，需要評級的交易太復(fù)雜，把這些機構(gòu)搞糊涂了，而且它們無力跟上銀行界的創(chuàng)造力和資源。
圣迭戈大學(xué)法學(xué)院(University of San Diego's School of Law)教授弗蘭克?帕特洛伊(Frank Partnoy)表示：“信用評級機構(gòu)已經(jīng)變得更加老道，但仍然落后于投資銀行�！迸撂芈逡猎侨A爾街的銀行家。
此外，隨著結(jié)構(gòu)融資交易的出現(xiàn)，一些無法理解其復(fù)雜性的投資者，較以往更加依賴評級機構(gòu)的意見了。這些結(jié)構(gòu)融資交易使用了衍生工具、債券和貸款等多種金融工具，非常復(fù)雜。
“保險公司更為依賴評級，我們也一樣，”基金管理公司Payden &Rygel信用策略主管薩布爾?莫伊尼(Sabur Moini)表示，“對沖基金等非傳統(tǒng)買家則遠(yuǎn)非如此�！�
最近的許多失誤和爭論，已經(jīng)動搖了人們對評級機構(gòu)進行正確評級的信心。例如，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾已被迫降低數(shù)十種新發(fā)行的、以美國次級房屋貸款為擔(dān)保的證券的評級，因為貸款人延期償貸和違約問題急劇增長，比這些機構(gòu)此前的預(yù)期更為嚴(yán)重，表明評級的假設(shè)基礎(chǔ)或許有問題。
同時，在一次罕見的公開爭論中，惠譽和另一家較小的機構(gòu)向穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾對一種新產(chǎn)品的評級方法提出質(zhì)疑。該產(chǎn)品名為固定比例債務(wù)證券(constant proportion debt obligation)，是新一代高度結(jié)構(gòu)化、且有可能出現(xiàn)波動的衍生產(chǎn)品中的第一個。
3月份，穆迪也被迫非常難堪地改變立場，原因是一種新的銀行評級方法遭到了分析人士和投資者的奚落。該方法將政府幫助銀行脫困的可能性也納入評級考慮內(nèi)容。
在結(jié)構(gòu)融資的艱難世界中，提出一個評級非常具有挑戰(zhàn)性。例如，一個典型的按揭擔(dān)保證券交易，包括重新包裝價值數(shù)億美元的幾千筆按揭，而每個貸款人都有不同的信用記錄。
承銷這筆交易的一家投資銀行，發(fā)行由這一投資組合擔(dān)保的多批新證券。購買最高風(fēng)險證券的投資者，將最先因為貸款人違約而遭受損失。這些債券或許根本沒有評級。購買最低風(fēng)險證券的投資者，最后遭受損失，意味著這些證券（通常占整筆交易的四分之三或更多）通常擁有AAA評級。
為此種工具評級需要復(fù)雜的分析和成熟精深的計算機模型，這使得評級工作變成了一項令人畏懼的任務(wù)。結(jié)果，許多投資者表示，對結(jié)構(gòu)融資的評級很難獨立驗證。一些人還抱怨，他們很難進入評級機構(gòu)與分析人士直接對話。
然而，僅在美國，已發(fā)行的結(jié)構(gòu)性證券就有近9萬億美元，是美國國債市場規(guī)模的兩倍多，而評級機構(gòu)目前的大部分收入，也來自對這些產(chǎn)品的評級。
例如，穆迪去年44%的收入來自結(jié)構(gòu)融資交易。此種評估的費率，較相對簡單的企業(yè)評級高出一倍多，這幫助穆迪將營運利潤率保持在50%以上。
批評人士表示，評級機構(gòu)“發(fā)行人付費”的模式中存在利益沖突的可能性，從前已經(jīng)引起過爭論，但這些機構(gòu)在結(jié)構(gòu)融資業(yè)務(wù)上對投資銀行的依賴程度，使它們有重大動機友好地看待它們正在評級的產(chǎn)品。
向評級機構(gòu)發(fā)難的監(jiān)管者中，有一位是法國金融市場管理局(Autorité des Marchés Financiers)主管邁克爾?普拉達(dá)(Michel Prada)。在他位于巴黎的辦公室中，這位法國主要的金融監(jiān)管官員對那些機構(gòu)的角色和客觀性提出新的質(zhì)疑。
普拉達(dá)認(rèn)為，這一方面出現(xiàn)利益沖突的可能性，與審計公司涉足咨詢業(yè)務(wù)時的情況類似。利潤更高的咨詢業(yè)務(wù)需要贏得并保持客戶，從而威脅到審計工作的誠實性，這種沖突最終使會計師事務(wù)所安達(dá)信(Arthur Andersen)在安然(Enron)破產(chǎn)后也立即倒閉。他表示：“我不希望需要出現(xiàn)另一次安然事件，才能使所人都開始考慮評級機構(gòu)的問題�！�
至少，普拉達(dá)不是唯一一個對結(jié)構(gòu)融資的評級懷有憂慮的官員。國際清算銀行(BIS)也研究了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，據(jù)悉，這些產(chǎn)品過去被降低評級的速度令該行感到不安。國際清算銀行總部位于巴塞爾，是“中央銀行的銀行”。
紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院(New York University's Stern business school)的經(jīng)濟學(xué)教授拉里?懷特(Larry White)也提到了安達(dá)信的例子。他表示，評級機構(gòu)在客觀性方面的聲譽太重要了，絕不能沾染利益沖突，總體來講，這樣的要求很合理。
“但是，那也是安達(dá)信對我們所講述的東西，”他表示，“你必須記住‘安達(dá)信'這個名字�！比欢瑧烟亟淌谡J(rèn)為，總體上，這些大機構(gòu)有“非常好的記錄”。
評級機構(gòu)本身也強調(diào)，保持其評級的可信性對它們的成功至關(guān)重要。它們表示，與其它業(yè)務(wù)一樣，自己在結(jié)構(gòu)融資方面也在謹(jǐn)慎管理，以避免利益沖突，并保持客觀。
惠譽評級全球結(jié)構(gòu)融資主管格洛里亞?阿維奧蒂(Gloria Aviotti)提出的證據(jù)表明，結(jié)構(gòu)融資評級與企業(yè)評級在統(tǒng)計上具有可比性，至少是同樣穩(wěn)定。
她還表示，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的評級方法，是惠譽最明確且公開定義的評級方法之一。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品包括抵押擔(dān)保證券和債務(wù)抵押證券(CDO)。她認(rèn)為，這種透明度有助于避免利益沖突，因為它讓投資者有機會看到惠譽以同樣方法處理所有類似的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。
穆迪高級董事總經(jīng)理諾埃爾?基爾農(nóng)(Noel Kirnon)補充稱，“投資者有能力經(jīng)常挑戰(zhàn)我們的工作”。他表示，目前有許多工具可以幫助投資者獨立評估他們面對的證券。
挽留人才，難！
然而，除了利益沖突的可能性以外，投資者還擔(dān)心評級機構(gòu)已經(jīng)力不從心。鑒于每天的新交易堆積如山，包括Payden &Rygel的莫伊尼在內(nèi)的很多人認(rèn)為，評級機構(gòu)需要證明自己能夠應(yīng)付。但他擔(dān)憂，這些評級機構(gòu)難以留住經(jīng)驗豐富的人才。
獵頭公司光輝國際(Korn Ferry)資本市場業(yè)務(wù)主管理查德?斯坦(Richard Stein)表示，對投資銀行而言，結(jié)構(gòu)融資評級專家非常有價值。他表示：“投行向分析師提供的薪資是他們在評級機構(gòu)收入的3-4倍，這并不稀奇�！�
帕特洛伊教授對此表示同意：“華爾街投行很少能找到信用評級機構(gòu)的高手，但一旦發(fā)現(xiàn)，就會招入麾下�！彼硎荆瞬帕魇乖u級機構(gòu)難以跟上市場的變化。
一定程度上正是由于這些挑戰(zhàn)的存在，使得法國金融市場管理局的普拉達(dá)擔(dān)心，與企業(yè)或政府債券等更傳統(tǒng)的債務(wù)評級相比，結(jié)構(gòu)融資評級或許更容易遭遇迅速調(diào)降，從而可能導(dǎo)致投資者的資產(chǎn)價值大幅下降。
評級機構(gòu)對這一擔(dān)憂加以駁斥。經(jīng)過對歷史數(shù)據(jù)的分析，它們聲稱，結(jié)構(gòu)融資評級的波動性并不比簡單債券評級的波動性大。
不過，Loomis Sayles副董事長兼?zhèn)鸾?jīng)理丹?法斯(Dan Fuss)部分認(rèn)同Prada的擔(dān)憂。他表示，在結(jié)構(gòu)融資方面，投資者更容易受到低概率突發(fā)事件的影響，這些事件“會讓潛在流動性撤出市場”。
換言之，他認(rèn)為，與傳統(tǒng)企業(yè)債券相比，當(dāng)證券被降級時，結(jié)構(gòu)性工具可能更容易受到投資者爭相拋售的沖擊。他表示：“即使評級相同，（這兩種投資工具的價格）表現(xiàn)也有所不同�！�
評級機構(gòu)強調(diào)，對于這類證券，其評級的重點顯然不在市場定價或交易流動性，而是關(guān)注違約的可能性。然而，一些投資者可能不理解這種區(qū)別，他們可能會對價格波動感到意外。法斯還指出，許多較新的結(jié)構(gòu)性工具一直沒有經(jīng)歷過嚴(yán)重且廣泛的市場低迷時期，因此使得它們的表現(xiàn)難以預(yù)測。
近年來發(fā)生了一系列擾亂市場但沒有導(dǎo)致其脫離正常軌道的事件，破壞了良性的借貸環(huán)境。然而，盡管美國次級抵押貸款領(lǐng)域的問題引發(fā)市場震蕩，但就目前而言，那些穩(wěn)定的環(huán)境因素似乎仍在持續(xù)。
“信貸環(huán)境即將發(fā)生變化”
不過，多數(shù)投資者和分析師認(rèn)為，信貸環(huán)境即將發(fā)生變化，可能會變得非常嚴(yán)峻。評級機構(gòu)已經(jīng)因為次級抵押貸款領(lǐng)域的問題而備受攻擊，不過，違約和降級的最終影響目前仍不得而知。
當(dāng)這一潮流最終發(fā)生逆轉(zhuǎn)、更多公司和結(jié)構(gòu)交易被降級時，由于其顯然缺乏先見之明，評級機構(gòu)可能會受到更多批評。穆迪首席執(zhí)行官雷蒙德?麥克丹尼爾(Ray McDaniel)表示：“我認(rèn)為我們的評級越來越合理，但我們?nèi)匀皇艿脚u�！�
一些大型評級機構(gòu)的管理人員已在尋找方法，以防范監(jiān)管機構(gòu)方面采取任何行動——特別是在歐洲。一位評級機構(gòu)管理人員表示，“歐洲的官員經(jīng)常在事情出錯時‘管閑事'�！�
目前很不明確的是，美國或歐洲官員是否有意改變目前寬松的監(jiān)管，加大其對評級機構(gòu)的監(jiān)控。美國正在改進對評級機構(gòu)的監(jiān)管政策。他們以前不會采取這些措施。
監(jiān)管機構(gòu)是否采取行動，可能取決于結(jié)構(gòu)融資市場此后發(fā)生事件的嚴(yán)重性。許多觀察家贊同前穆迪分析師西爾萬?雷恩斯(Sylvain Raynes)的看法。雷恩斯目前是咨詢公司R&R Consulting的合伙人。
雷恩斯表示：“一些大事（負(fù)面的）即將發(fā)生。他們將把所有責(zé)任歸因于某人。他們將看到的名字是惠譽、穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾�！�
信息來源：英國《金融時報》
